摘要：省出来的2.87亿

来源：朝阳资本论

作者：楠小君

4月17日，永辉超市（601933.SH）同时交出了两份跨越“胖改”转型期的成绩单。

2025年全年亏损25.52亿元，连续第五年亏损，累计亏损超过120亿元。而2026年一季度，归母净利润2.87亿元，同比大增94.4%。

不过，这个看似是市场期待许久的“拐点信号”，却并不被买单。绩后其股价不涨反跌，截止4月21日，已经三连跌。

翻开永辉超市近五年的财务数据会发现，即便公司连续多年深陷收缩困境，年亏损持续加剧，但每年一季度从未亏损。

春节旺季的季节性红利与费用确认的时间差，让永辉一季度的账面盈利十分好看。

这一次的盈利，不过是濒临亏损边缘时成功“刹住了车”。

而刹车片，是关闭380余家门店砍掉的8.85亿元期间费用。

靠“做减法”省出来的利润，与靠“做加法”赚出来的利润，中间隔着一整个商业模式的鸿沟。

2025年，深度调整

对于永辉超市而言，2025年比较难忘。

全年新开门店仅9家，却关闭了381家，闭店规模是2024年的1.6倍，导致年末门店总数从775家骤降至403家，到2026年一季度进一步收缩至392家。

伴随门店数量的腰斩，营收也呈现自由落体式的下滑。

2025年其全年营收535.08亿元，同比下滑20.82%；2026年一季度营收133.67亿元，同比再降23.53%。

对于一个曾经年营收已经在冲刺千亿关卡的零售巨头而言，这种收缩幅度堪称惨烈。

但这场“断臂求生”在财务层面确实产生了立竿见影的效果。2026年一季度，永辉归母净利润达到2.87亿元，同比增长94.4%。

驱动这一增长的核心因素并非销售端的爆发，而是费用端的急剧收缩。期间费用合计比去年同期少花了8.85亿元，其中销售费用同比下降23.08%。

关店带来的租金、人力等刚性成本大幅削减，让永辉超市成功止住了过去几年持续失血的势头。

然而，这场“止损”胜利的成色需要仔细审视。

拉长时间周期会发现，永辉超市近十年的一季度从未亏损，即便在2021年全年巨亏39.44亿元时，一季度仍实现了2331.84万元的盈利。

一季度的“一枝独秀”既有春节消费旺季的支撑，也有费用确认节奏的“时间差”效应，许多合同费用、摊销费用往往集中在后三个季度确认。

因此，2026年一季度盈利的特殊性仅在于，在营收同比暴跌23.53%的极端压力下，公司成功保住了利润的正增长，而非像去年一季度那样，盈利出现了同期史上最大的滑坡。

换言之，这是一场避免恶化的胜利，而不是趋势反转的信号。如此，也就能理解市场为何对这份新出炉的成绩单无动于衷了。

更不可忽视的是，这场“止血”的代价并未完全体现在当期利润表中。

2025年，门店调改涉及的资产报废损失、停业装修期间的营业收入损失以及一次性开办费投入等，合计侵蚀利润约8.8亿元；因停业装修导致的毛利额损失约3亿元；大规模闭店产生的资产报废、人员优化补偿、租赁违约赔偿等费用进一步拖累了净利润。

这些一次性支出虽然让2025年的账面亏损显得更加触目惊心，但也为2026年的轻装上阵清除了障碍。

永辉董事长张轩松在年度业绩说明会中表示，大规模闭店已基本结束，调改店进入管理精细化、夯实专业技能的第二阶段。

这意味着，跳出季节性因素后，永辉超市真正的考验应该是从二季度开始。当关店带来的费用削减边际递减后，留存下来的392家门店能否依靠自身造血能力，撑起全年的利润？

平民经济撞上品质时代，永辉犯了“平庸原罪”

在盈利端，成功止住自由落体般的下跌趋势，只是永辉超市重获新生的起点。要破解根本问题，需要回溯其五年规模不经济的根源。

永辉超市并非生来就是亏损大户。十年前，它以“生鲜第一股”的身份登陆A股，凭借“农超对接”的生鲜供应链优势，在传统大卖场中杀出一条血路。

巅峰期的2020年，永辉超市拥有超过1000家门店，年度营收932亿元，市值一度突破千亿。

但转折也恰恰发生在那一年。此后五年，永辉超市陷入了“扩张-亏损-再扩张”的恶性循环。门店数量从巅峰期腰斩至不足400家，营收逐年滑落至2025年的535亿，累计亏损超过120亿元。

问题的根源不在于外部环境的恶化，在于永辉超市的战略定位正在遭遇时代的冲击。

中国零售业正在经历一场深刻的两极分化。

一端是以山姆、Costco为代表的会员店，用“精选商品+极致体验”构建壁垒。2025年山姆中国销售额突破800亿元，单店年均销售额16亿元，是永辉调改店平均店效的8倍以上。。

另一端是以奥乐齐、社区团购为代表的硬折扣模式，用“极致低价+极致效率”围剿刚需。奥乐齐单店坪效达到永辉的3倍，多多买菜等平台则在生鲜品类上实施降维打击。

永辉超市恰好卡在尴尬的“中间地带”。它既无法像硬折扣店那样提供绝对低价；也未能像山姆或胖东来那样建立起强大的体验壁垒或情感联结。消费者找不到任何一个“非去永辉不可”的理由。

这种“大而全”的平庸，在过去渠道稀缺的时代尚能生存，但今天，当手机里装着至少三个生鲜APP、周末驱车去山姆已成生活方式时，平庸本身就是原罪。

更深层的原因在于，永辉超市赖以成功的“平民经济”逻辑，已与中国“高质量发展”和“内循环”战略脱节。

当大众消费从“买到便宜”转向“买到品质”，永辉大而平庸的货架、依赖通道费的盈利模式、粗放的规模扩张，全部沦为时代包袱。它不是被简单的新业态打败的，而是被消费升级本身挤压的。

这不是永辉一个人的困境。

可比同行中，步步高（002251.SZ）营收从2019年的197亿元高点回落至2023年的31亿元，2024年才止跌筑底，现已进入慢修复轨道；高鑫零售（06808.HK）虽更具龙头韧性，近十年营收体量也收缩了近300亿元。

面对同样的时代漩涡，永辉最终在2024年启动了“胖改式”系统性重塑，2025年这场调改进入规模化阶段。

图源：永辉超市官网

核心动作包括三个层面：一是门店端的“质量出清”，关掉所有低效亏损门店，集中资源调改剩余门店；二是供应链端的“商品中心化”，告别过去依赖通道费的盈利模式，推行裸价直采，打造自有品牌；三是组织文化端的“胖东来化”，引入员工分红、技能认证等机制，重构信任基础。

这些举措在数据上已初见成效。截至2026年一季度，累计完成327家门店调改，调改店同店营收增长16.57%，超六成进入稳定期的调改店盈利水平创近五年新高；毛利率从2025年全年的19.8%提升至2026年一季度的22.8%，同比上升1.3个百分点。

永辉的困境本质是卡在零售两极分化的“中间地带”被消费升级淘汰，调改虽已止血，但在“平民经济”和“价值经济”找到新平衡点才是真正的生死关。

关店缩编只是开始，造血能力重生才是未来

站在投资视角，永辉更像一个价值博弈标的，而非价值投资标的。

基本面修复的趋势已经出现：季度盈利再增长、毛利率改善、调改店同店增长。但修复的质量和可持续性仍有巨大疑问。

最核心的财务风险来自资产负债表：截至2025年末，其资产负债率已攀升至94.61%，货币资金33.02亿元，而短期借款为39.27亿元，账面现金已无法覆盖一年内到期的短债。

加上一年内到期的租赁负债及长期借款，有息负债与租赁负债总额超过146亿元。这种负债结构意味着公司的容错空间几乎为零，任何现金流恶化都可能引爆财务危机。

为了缓解资金压力，永辉已启动一系列自救：拟定增募资不超过31.14亿元（尚在审核）；减持红旗连锁6.39%股份，彻底退出外部投资；同时仲裁裁决大连御锦须支付剩余股份转让款约36.39亿元，尽管这笔巨额款项能否追回仍有较大不确定性。

图源：永辉超市2025年度向特定对象发行A股股票预案报告

站在财务悬崖之上，永辉要真正打造“新永辉”，必须迈过三关。

第一关是从依赖流量到构建自有品牌的造血能力。

调改店的客流爆发是“胖改”红利的直接体现，但这种红利能否转化为稳定的复购和利润，取决于商品力本身。永辉目前自有品牌占比仅2.1%，距离20%的目标还有十倍的增长空间。

2026年公司计划开发200支自有品牌单品和650支定制商品，这将是检验供应链改革成色的试金石。一旦未来两个季度自有品牌销售占比无法快速提升至5%以上，毛利率的提升很可能只是昙花一现。

第二关是化解高负债风险的“债务悬崖”。永辉已经站在资不抵债的边缘，即便定增顺利落地，也不过是暂时缓解燃眉之急。

公司必须证明自己能在不继续举债的前提下实现内生增长，也就是说经营活动现金流持续改善且增速快于利润增速。

2025年全年经营活动现金流净额仅6.46亿元，同比下降70.54%。2026年一季度，这一指标尚未披露，但将是比利润更值得关注的数字。

第三关是管理层的战略定力。从“通道费房东”转型“商品力零售商”，是一场需要持续投入3-5年的基因重组手术。

永辉CEO王守诚坦言，用2到3年走过生死线，用3到5年赢回顾客信任。但资本市场能否容忍长达三到五年的利润微薄甚至反复？管理团队能否抵挡住短期业绩压力而坚持改革不动摇？

历史上，太多企业在转型途中因为“既要又要”而半途而废。永辉已经做出了“取消进场费、条码费”的决绝姿态。

判断永辉是否真正走出困境，不应盯着单季度利润的起伏，而应关注三个更本质的指标：经营活动现金流是否与利润同步改善、整体同店销售何时转正、资产负债率是否开始趋势性下降。

在此之前，任何“新永辉成型”的论断都为时过早。