我国经济再平衡将助推人民币重回实际升值通道——IMF《2026外部部门报告》有关内容述评

卢锋，杨景翔（北京大学国家发展研究院），2026年8月16日

从经济逻辑与国际经验看，大国可贸易部门生产率持续追赶有望带动本币实际汇率趋势性升值。新世纪初年人民币实际汇率延续十年显著升值，这一经验事实体现了上述规律性关系；然而此后十余年我国经济受外部多重冲击影响与国内供强需弱矛盾制约，一段时间出现出口顺差扩大与实际汇率贬值的“贸强汇弱”组合。展望未来，在我国以制造业为代表的可贸易部门生产率持续追赶条件下，随着外部冲击影响渐次消化与国内提振内需再平衡推进，人民币实际汇率有望重回长期升值通道。值得关注的是，在新一轮全球失衡扩大环境下，国外出现把我国顺差扩大简单化归结为汇率政策干预结果的误读，并由此提出人民币升值的新诉求。如何看待人民币汇率近年再次成为国外争议问题。

7月30日IMF发布《2026外部部门报告》（下面简称《报告》），国别评估部分认为2025年中国经常账户顺差偏强，人民币实际有效汇率（REER）缺口值中值为-21.3%。ESR报告发布前夕，IMF前任首席经济学家Gita Gopinath和Pierre-Olivier Gourinchas等人在《经济学人》杂志发表题为“不应将全球失衡归咎于人民币低估”署名文章[1]，该文指出我国过度顺差意味着人民币币实际低估同时，强调汇率在整个过程中是结果而不是主因，指出“条件反射”式地要求人民币升值是错误的。主张在汇率问题上对中国施压人士对该文提出反批评，在国外形成人民币汇率与我国外部平衡关系的新争论。

如何理解人民币实际汇率走势尤其是近年显著贬值原因？IMF最新版《报告》如何得到我国顺差偏强与实际汇率低估的评估意见？其评估模型有什么合理因素与内生局限？为什么说人民币实际低估在整个过程中是结果不是主因？本文在简略考察人民币实际汇率长期升值趋势与近年一度贬值成因基础上，着重介绍分析IMF《报告》有关我国2025年外部平衡与实际汇率的评估结果，并由此阐述我国落实十五五坚持扩大内需这个战略基点，针对供强需弱矛盾推进经济再平衡的必要性与意义。

1、生产率追赶背景下人民币实际汇率升值趋势与近期特点

一国货币实际汇率是名义汇率经国内外相对价格水平调整的结果，它作为开放经济的基本相对价格对外部竞争力与国际收支平衡具有重要调节功能。由于名义汇率受制于国际收支背后各种复杂因素，相对通胀更与国内外宏观经济基本面、周期及政策因素相关，因而预测评估实际汇率短期走势困难较大。不过有理由认为，一个低收入经济体如能实现可贸易部门生产率持续追赶，其本币实际汇率有望出现长期升值趋势，这个实际升值可通过名义汇率走强或（和）相对通胀实现。这就是国际经济学的“巴拉萨-萨缪尔森效应”（下面简称“巴-萨效应”）理论假说的大致含义。

本世纪初年有关人民币汇率政策讨论中，为给当时讨论求得一个较为可靠的认知锚点，本文第一作者结合中国经济开放追赶与国际比较经验，对“巴-萨效应”的理论逻辑、我国制造业劳动生产率相对美国等发达国家追赶轨迹、改革时期人民币实际汇率初始条件以及物价自由化等因素影响等问题做了系统考察[2]。结果发现“巴-萨效应”对追赶经济体的长期实际汇率走势确有一定解释作用，但是由于生产率追赶之外的其它诸多因素都会影响名义汇率与相对通胀，因而现实中即便是经历持续追赶的经济体，其实际汇率在特定阶段演变轨迹也可能显著偏离“巴-萨效应”假说的预测形态。

上世纪90年代中期以来我国制造业代表的可贸易部门生产率相对美国等发达国持续较快追赶，然而过去20余年人民币实际汇率演变轨迹先后呈现与“巴-萨效应”预测结论相互兼容与背离的两种经验形态。本世纪初年我国经济超预期增长伴随生产率追赶提速，宏观经济“易热难冷”伴随一定程度通胀压力，人民币实际汇率在2004-2014年前后持续稳定升值，对美元和一篮子货币实际双边和有效汇率累计升值幅度超过40%。此后经济运行经历三期叠加调整挑战与宏观景气度高位回落，人民币实际升值趋势暂时遇挫；2018年以后内外经济环境经历多重冲击，伴随人民币汇率近年较大幅度贬值，双边与有效实际汇率在2025年5月前贬值底部时与十年前比较贬幅近30%。近来随着经济修复与外部环境企稳，人民币实际汇率出现恢复性升值。

近年我国可贸易部门生产率仍持续追赶并伴随产业技术水平显著提升，标志我国作为新兴大国生产供给侧能力与市场竞争力提升到一个新阶段，然而在这个背景下人民币实际汇率不仅没有延续早先升值趋势，反而逆势发生相当幅度的阶段性贬值。出现这个新的组合形态，并非“巴-萨效应”基本逻辑就此失效，而是经济内外环境演变过程中“巴-萨效应”核心变量之外的“其它因素”阶段性变化所派生的产物。

外部原因产生显著作用。疫情大流行时期美欧实施超常扩张财政与货币政策引发严重通胀，为遏制通胀不得不抬高政策利率并带动市场收益率大幅提升，人为推动其本币汇率短期走强并使人民币汇率承压。另外特朗普入主白宫后推动对华政策方针逆转，2018年发起对华关税战，拜登政府对华实施“小院高墙”战略，外部环境变化与大国关系演变对国内市场主体的信心产生一定程度影响。在上述多方面因素作用下，我国国际收支账户近年出现较大规模资金外流：不含官方储备的金融账户十年累计净流出资金约2.5万亿美元，加上误差和遗漏约1.25万亿美元，总资金净流出在3.75万亿美元之数。这些因素显然会对人民币实际汇率走弱产生一定程度作用。

国内变化影响更为深刻。供给侧活跃增长结构提升与总体走强背景下，受房地产市场深度调整、疫情大流行冲击以及国民收入分配与公共资源赶超型配置方式等深层因素影响，我国需求增长总体偏弱，尤其是居民消费短板制约凸显。楼市调整冲击家庭资产负债表，居民消费支出结构性偏弱，导致企业和家庭等市场主体长期预期和信心修复进度不如预期。供强需弱矛盾对上述国际收支账户的大规模资金外流产生推波助澜作用，导致经常账户顺差较快增长背景下本币汇率反而面临贬值压力；同时宏观经济增长景气度偏低伴随一般物价走弱，进一步拖累本币实际汇率阶段性贬值。

可见人民币实际汇率一度显著贬值，主要由于受到外部不利因素拖累与国内供强需弱矛盾制约等阶段性变化所致，并非新兴大国追赶伴随本币实际走强的长期趋势逆转。由于我国产业技术进步与可贸易部门生产率持续追赶，有理由推测随着国外各种冲击得到逐步消化，特别是随着国内经济走出房地产调整与扩大内需再平衡政策得到实施，人民币实际汇率有望重回长期升值轨道。

我国作为超大体量新兴经济体，生产率追赶背景下实际汇率阶段性走弱，会对全球经济带来不同方向影响。一方面我国物美价廉商品大规模出口，提高了进口国的经济福利，并为近年国际社会应对和抗衡通胀做出了积极贡献。另一方面，我国生产率追赶提升外部竞争力背景下，人民币实际汇率贬值进一步加持竞争力，带动出口顺差总量规模快速扩大与出口品结构显著提升，客观上会对一些贸易伙伴特别是我国与其平行竞争面扩大的发达经济体带来新压力。上述新背景下，近年美欧政学两界再次提出人民币汇率低估议题，IMF《报告》有关我国外部平衡与实际汇率最新评估引发广泛关注。

2、《报告》对我国外部平衡与实际汇率评估观点

IMF《对外部门报告（ESR）》的前身——汇率问题磋商小组（CGER）模型，形成于20世纪90年代中期，旨在应对浮动汇率制下主要经济体货币汇率剧烈波动引发的矛盾，并为强化多边监督和维护全球经济稳定提供技术支撑。全球金融危机（GFC）以后，二十国集团峰会于2009—2011年间力推全球失衡多边对话；作为多边协调的技术支持方，IMF将原先CGER框架升级为“外部平衡评估”（EBA）模型，并自2012年起定期发布年度ESR。历经数载调试，ESR已形成较为稳定体例：主报告分析研判全球外部平衡总体形势，其余部分对占全球经济总量逾九成的30个主要经济体，从经常账户、实际汇率、资本流动、外部资产负债表及储备充足性五个维度开展国别评估，使得ESR成为IMF在外部部门监督领域的旗舰报告。

日前发布的2026年《报告》认为，2025年全球经常账户差额进一步扩大。持续高企的经常账户差额主要源于各国国内宏观经济失衡，在贸易紧张加剧背景下，若失衡趋势延续，将加剧负面跨境溢出效应、加大未来无序调整的风险。推动对外部门再平衡需要顺差国、逆差国共同行动，顺差国应通过市场化结构性改革提振内需与投资，逆差国则应重建财政缓冲、提高储蓄。

报告主要运用三种模型定期对各国经常账户和汇率情况进行评估：其中最主要模型为经常账户模型，以多国面板数据回归分析为基础，测算经常账户差额占GDP比重的基准值，即各国在现有经济结构基础上采取适当政策后的理论值。在此基础上测算经常账户差额/GDP真实值与基准值之间差值，即为经常账户缺口。完成经常账户缺口评估后，进一步利用经常账户与实际有效汇率的半弹性模型估计出二者之间弹性系数，反推出各国的实际有效汇率（REER）缺口。《报告》还利用两个配套模型估计各国REER缺口：两者均以回归分析为基础，根据一系列宏观经济指标估算REER指数和水平量的理论值，并与REER指数和水平量的真实值比较得到与REER指数与水平缺口。

经常账户缺口以及利用半弹性模型估计的实际汇率缺口的估计值，构成《报告》确定特定成员国外部平衡总体状况处于何种档次类型的基本定量依据。在IMF的评估体系中，经常账户缺口为正、实际有效汇率缺口为负，表明经常账户余额高于、实际有效汇率低于中期经济基本面和适宜政策所对应的水平，即该国顺差过多或偏强；反之，则界定为偏弱。IMF进一步根据两个缺口数值范围，将各经济体依次划分为显著偏强（Substantially Stronger）、偏强（Stronger）、轻度偏强（Moderately Stronger）、总体上符合（Broadly in Line）、轻度偏弱（Moderately Weaker）、偏弱（Weaker）和显著偏弱（Substantially Weaker）七类。具体而言，为经常账户缺口为-1%- 1%，REER缺口为从-5%到5%，则被看作“外部头寸总体上符合中期基本面和可取政策”或中性；经常账户缺口为1%- 2%，REER缺口为从-5%到-10%为“轻度偏强”；经常账户缺口为2%- 4%，REER缺口为从-10%到-20%为“偏强”；缺口进一步扩大则为“显著偏强”。逆差国也按照类似方法和定量标准，分为“轻度偏弱”、“偏弱”和“显著偏弱”。

根据经常账户模型测算结果，2025年中国经常账户占GDP比重强于基本面及恰当政策所对应的水平，缺口值为3%。2025年，我国经常账户顺差统计值占GDP比例约为3.8%，IMF专家剔除国内外经济周期、贸易条件和实际汇率短期波动等暂时性因素后，将周期调整后的经常账户顺差确定为3.6%。随后启动EBA模型利用52个经济体1986—2023年的面板数据，估计净外国资产、生产率、人口结构、预期增长等相关政策变量与经常账户之间的平均关系，由此得到中国经常账户GDP占比的合意值为0.6%。周期调整后顺差占比3.6%减去合意值0.6%，便得到3.0%的经常账户缺口，即中国顺差比经济基本面和适宜政策所对应的水平高出GDP的3个百分点。利用连接外部平衡与实际汇率的半弹性模型，提供了经常账户占比对实际汇率变动0.14半弹性系数，相应得到人民币REER缺口值中值为-21.3%，即认为人民币实际汇率需升值21.3%大致能使得我国经常账户回到IMF模型评估的均衡状态。同时，REER水平模型与指数模型估算的中国2025年REER缺口值分别为-2.7%和0.5%。由此IMF评定2025年我国外部平衡状态属于“偏强”类型。

检索2012年以来14年ESR报告对我国外部平衡状态总体评估意见，其中六次结果是中性即“外部头寸总体上符合中期基本面和可取政策”，七次“轻度偏强”，2025年第一次被评估为“偏强”。近年我国贸易顺差增长较快，2025年我国经常账户顺差第一次超过全球顺差总和三成，上述评估结果从一个侧面显示国际社会对我国顺差不平衡程度增加的关注。另外根据上述EBA模型对成员国外部头寸定档分类的数量标准，2025年人民币有效实际汇率偏低的估测值为-21.3%，已经超过“偏强”档次的低估下限“-20%”从而触及“显著偏强”类别。可见如果我国外部顺差相对规模后续如继续扩大，会面临达到EBA模型顺差失衡最高评估等级的风险。

按照EBA模型分析逻辑，上述经常账户缺口进一步被分解为政策原因导致结果与样本国特定结构变量导致的残差项。其中四方面政策因素中国财政政策较为宽松，对经常账户顺差有负的贡献。公共卫生支出不足的贡献约为＋0.5个百分点，意味着卫生保障不足加持居民预防性储蓄动机，并边际推高经常账户余额。另外私人信贷缺口约−0.3个百分点、外汇干预与资本管制约＋0.1个百分点的贡献，四组政策变量合计形成仅为−0.1个百分点的政策缺口贡献。

由此可见，IMF专家团队认为2025年我国经常账户缺口，主要是由与中国经济特殊结构条件相联系的“残差项”所决定的。根据对中国经济观察分析，《报告》特别强调近年我国房地产市场深度调整，多重结构性因素导致居民消费偏弱，是构成上述“残差项”即中国2025年经常账户顺差与合意水平比较偏大的主要原因。从本文开头提到的IMF两位前首席经济学家等人署名文章分析观点看，IMF专家团队明确认识到，人民币汇率政策对近年人民币实际汇率走弱其实并无显著影响。因而把近年人民币实际走弱看作是中国汇率政策操控结果的看法是没有依据的。

3、如何看待《报告》评估的合理因素与内在局限？

IMF是宏观经济与货币金融领域的专业国际组织，这一基本定位使其在评判全球失衡问题时具备较强专业分析能力。但经济学计量模型在刻画分析真实经济运行时存在天然的技术局限性；与此同时，外部失衡分析与配套政策建议直接关系各成员国经济利益损益，技术分析的过程与结论也无法绝缘于IMF内部治理架构（如投票权分配）和大国博弈带来的潜在偏向，因此不存在绝对精准、完全客观的评估结论。有鉴于此，针对《报告》关于我国经常账户及实际汇率的评估，应坚持国情为本、理性甄别的原则：既不因其专业优势而全盘接纳，也不因存在偏差而一概排斥，须结合中国经济基本面进行独立判断与辩证分析。

IMF的EBA-ESR评估系统的优势，不仅在于其专家团队具备较强的专业能力，还在于其技术模型在广泛吸收各方意见、借鉴学界研究成果的基础上持续迭代改进，对模型的理论依据、框架结构、数据来源及参数设定均给出了较为清晰的说明，因而具有较高的透明度与可证伪性。同时，IMF的治理架构决定了各国执董会可通过多种渠道对其分析方法和结论提出询问、质疑和批评，从而对明显且严重的偏误形成纠偏机制。在上述多重因素作用下，IMF的相关分析意见通常受到各方重视，具有较高的参考价值。但也应看到，即便存在上述优势与机制，IMF对我国外部平衡状态与人民币实际汇率的评估结论仍面临多方面的局限与不足。

一是模型时间跨度太长，未能反映期间全球发生的多次重大结构性变化。目前EBA模型样本时间段为1986-2023年，隐含假定是在这段时期内各国经济结构相对稳定，未发生重大结构性变化，各项经济或政策变量对于经常项目缺口的影响也保持一致。但近40年全球经济金融体系发生多次结构性调整，如中国加入WTO、亚洲金融危机后亚洲各国纷纷积累储备抵御冲击等，尤其是近年来地缘政治不确定性加剧对各国经常账户产生重大影响。同时，包括中国在内的亚非拉新兴市场经济体在此期间经历了重大的经济结构转型，社会结构、生产方式以及影响经常账户的因素均发生显著变化。

二是模型重在评估一年的失衡情况，难以准确反映对外部门的变化。在当前地缘政治不确定性上升背景下，经常账户数据波动较大。如去年美国对各国加征关税后的“抢出口”与“抢进口”，今年中东冲突引发的大宗商品价格波动及供应链紊乱等。中国2025年经常账户盈余上升的重要原因之一，是美国关税政策引起的抢出口以及技术出口限制。2025年IMF的《世界经济展望》等有关报告中也都强调关税导致出口前置效应。EBA模型如能在年度评估中适当考虑关键变量跨年度动态平均值，或能有助于提升评估结论的稳健性与科学性。

三是样本中不同国家发展阶段、制度产业差异巨大，模型回归得到的统一平均参数无法适配各经济体异质化情况。模型使用49个大中型经济体混合面板估算统一系数，默认所有国家储蓄、贸易、汇率、人口、资本管制的传导弹性具有一致性，这一过于严格假设对中国这样超大型新兴经济体很难成立，也难以适应其他经济体的异质化情况。中国产业结构独特，是全球唯一超大规模制造业出口经济体，全球样本里没有同等体量、产业链完整度的制造业大国，平均参数难以反映中国具体国情，据此得出的中国经常账户基准可能存在较大偏差。

四是模型在分析外部失衡时对现行国际货币体系及其对资本流动影响重视不够。国际货币体系的演变以及储备货币地位的影响，是分析对外部门时应重点关注的问题。过去几十年全球主要经常账户顺差国基本上都是制造业竞争力比较强的国家，但主要逆差国始终不变，这与国际货币体系的结构特点与内在缺陷有关。长期来看，主要储备货币的避险货币地位以及其政府债券的安全资产地位，限制了其汇率灵活性，弱化了其财政纪律。若全球失衡状态出现突然调整，可能对金融稳定产生重大冲击，特别是当前非银行金融机构（NBFI）持有政府债券规模日益扩大且伴随高杠杆的情况下。

另外，对当前我国外部失衡的解读不宜过度聚焦于汇率层面，尚有两方面关键因素需纳入考量。其一，实际汇率与名义汇率存在本质区别。《报告》评估指向的是实际汇率，其由国际收支、相对通胀等基本面因素共同决定，属于典型的内生变量，并非政策制定者可任意设定的目标。即便是简化的巴—萨效应分析框架，通常亦会涵盖生产率差异、产出缺口、贸易条件、净外国资产及宏观政策等多元变量。这不仅区别于利率、准备金率等直接可控的政策工具，亦有别于可通过干预或管制施加影响的名义汇率。实际汇率缺乏“直接可控性”，决定了狭义汇率政策对其偏弱的解释与调节作用实则有限。

其二，即便人民币名义汇率阶段性偏离长期趋势，亦应注意区分这种偏离是汇率政策刻意干预所致，还是影响国际收支的广泛内外经济因素综合作用的结果。我国这方面情况与本世纪初年比较已发生实质性变化，集中表现为我国汇率体制早已转型过渡到“有管理的浮动汇率制”，汇率主要由市场供求决定。尽管2%的日波幅限制及2017年引入的逆周期因子（CAF）意味着常态化干预，但其核心职能在于平抑市场过度波动和对冲“羊群效应”的潜在影响，并未改变汇率由市场决定的基本体制，更非刻意保持汇率低估。数据表明，2017年以来CAF干预方向以抑制人民币过度贬值为主；若无此缓冲近年人民币汇率下行压力将更为显著。近来海外有研究提出我国国有银行专项操作可在央行表外渠道影响汇率，相关实证内容同样表明该类操作双向发力，意在抑制不同阶段汇率单边过度升值与贬值。

IMF在“可能的政策应对”部分，强调中国需采取强有力且协调一致的政策措施提振内需。其中部分建议包括：财政刺激应侧重于通过“投资于人”和促进房地产行业更高效调整来持久地促进消费，同时减少低效投资和不必要的产业政策支持。能够持久减少住户储蓄（如户籍制度改革）并促进服务业投资（如放宽监管要求）的结构性改革，将进一步缩减经常账户顺差。宏观政策与互补性结构性改革相结合的政策组合，既能弥合产出缺口提振经济，同时又能促进实际汇率升值，并缩小经常账户顺差。这些政策建议与国内学界分析建议以及政府政策实际取向具有相当程度交集，应具有积极借鉴意义。

4、简略的结语

在2026年G20财金渠道再次聚焦全球失衡议题背景下，IMF年度《外部部门报告》对全球失衡与主要国家评估意见具有特殊意义。新版《报告》对我国两方面评估值得特别关注。一是评估我国2025年经常账户存在相当于GDP三个百分点的顺差缺口，人民币有效实际汇率存在21.3的低估缺口，我国整体外部头寸处于“偏强”类型。本文在介绍上述结论形成方法与流程的基础上，系统讨论了其相关模型和评估方法存在的多方面不足和偏差。笔者总体认为，《报告》上述评估结果虽存在诸多可商榷之处，仍包含有助于认识我国经济内部供强需弱与外部贸强汇弱不平衡的分析信息，具有一定程度的经验依据与认识参考意义。

二是在考察我国外部不平衡扩大原因时，《报告》坚持经济结构矛盾分析方法，重视我国房地产部门深度调整以及与一系列结构条件相联系的消费短板的影响，这个视角与分析结论具有合理因素与积极意义。近年我国外部竞争力提升与出口顺差扩大背景下，美欧政学两界出现简单化地从人民币汇率政策角度曲解上述现象的观点，并提出人民币汇率升值的政策诉求。然而在供强需弱与贸强汇弱存在耦合关系背景下，单兵突进强行让人民币升值不仅无法解决失衡问题，反而可能进一步加剧我国需求不足与准通缩的矛盾。新版《报告》上述分析视角本身比较合理，并对回应目前有关人民币汇率升值简单化诉求和施压具有积极意义。

它山之石可以攻玉。对IMF新版《报告》评估意见的合理因素可赞同和借鉴，对其内在局限甚至偏误则应澄清与驳正。解读《报告》的适当方法，不是要求其具体结论与国内主流或官方观点高度吻合，而是要基于客观理性的专业态度，尤其要立足中国自身经济长期发展的本位立场，在厘清正误基础上合理借鉴与择善而行。笔者看来，《报告》合理启示意义归结为一点，就是要坚持我国十五五扩大内需战略基点，在持续强化我国供给优势同时大力投资于人推进再平衡，由此逐步构建供需同强的经济增长格局并推动人民币实际汇率重回长期升值通道。

注释：

[1]Gita Gopinath、Pierre-Olivier Gourinchas、Hélène Rey：“Don’t Blame Global Imbalances on the Undervalued Yuan”,The Economist, 28 July, 2026.

[2]卢锋《大国追赶的经济学观察：理解中国开放宏观经济（2003-2013）》“第二部分：理解人民币升值趋势”收录的八篇论文。北京大学出版社，2014年4月。

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