文丨军军编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为2900字）
【正经社“科技前沿”观察之85】
6月25日，携程发布了2026一季度财报。数字本身堪称漂亮，营收162亿元，同比增长17%；住宿、交通、度假、商旅，四大板块全线飘红。
但市场直接给了一巴掌：当天股价大跌10.92%，报315港元/股（前复权，下同），创年内新低。第二天继续下跌，报收305.2港元/股，总市值缩水到2185亿港元。
问题出在哪？二季度净收入增速指引，3%到8%。
什么概念？抛开疫情那几年，这可能是携程上市以来最慢的一个季度。此前连续多个季度15%以上的增速，突然腰斩。
1
一份体面财报，为何竟然砸了盘
先聊聊Q1本身。
营收162亿元，17%的增速。住宿预订65亿元（+17%），交通票务61亿元（+12%），旅游度假11亿元（+19%），商旅管理6.9亿元（+20%）。每一块都在涨。
国际业务更猛。国际平台预订同比增长65%，入境游预订大增90%，接待入境游客700万人次，平均停留5.1天。超11万家本地商户通过携程接了国际订单，其中1.4万家是头一次拿到海外生意。
怎么看都是一份体面的财报。但资本市场看的是预期，不是过去。
正经社分析师注意到，携程给出的Q2指引，是净收入同比增长3%到8%。管理层解释了两个原因：一是能源价格上涨和地缘政治导致国际航线运力紧张；二是为适配行业合规标准，主动进行了运营调整。
翻译一下，第一个原因是霍尔木兹海峡的事。2月底中东冲突升级，伊朗关闭霍尔木兹海峡，全球航油价格从每桶85美元飙到150美元以上。航空公司燃油附加费翻倍涨，美联航直接砍了5%的运力，迪拜、特拉维夫等航线停飞。机票贵了，长途航线少了，跨境出行需求自然被压制。
第二个原因更微妙，“适配行业合规标准”。这指的是年初启动的反垄断调查。1月14日，国家市场监管总局对携程涉嫌滥用市场支配地位立案调查。港股当天跌幅为6.49%，第二天跌幅高达19.23%。
反垄断+地缘冲突+增速断崖，三件事撞在一起，市场直接选择了用脚投票。
2
一个时代结束，利润六成来自卖股权
如果你仔细看携程的账本，会发现比增速放缓更深层的问题。
2025年，携程营收624亿元，归母净利润高达333亿元，同比增长94%。毛利率长期盘踞在80%以上，账上现金加短期投资超1000亿元。
这数字太漂亮了，漂亮到让人生疑。
《财经》杂志2月份一篇报道直接戳破：333亿元净利润里，六成来自投资收益。
具体来说，2025年三季度，携程出售了印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权，当季”其他收入”超170亿元。全年投资收益199亿元，而2024年这个数字只有11亿元。
扣掉这笔一次性收益，2025年营业利润157.7亿元，同比只涨11.2%。营收增速17%，营业利润明显落后。
正经社分析师梳理获悉，2026年Q1更直观。归母净利润25亿元，比去年同期的43亿元少了18亿元，降幅42%。虽然营收还在涨17%，但利润端彻底变脸。
拆开看，原因就清楚了：公允价值计量的投资和可交换债券产生损失（去年同期是收益），联营公司亏损扩大到11.5亿元。简单说，就是靠投资赚钱的好日子过去了。
国信证券3月研报预测：2026年经调整净利润200亿元，同比下滑37.2%。没了出售股权的一次性收益，携程得靠卖机票、订酒店这些老本行撑利润表。
所以Q2增速放缓不仅仅是个指引数字，它意味着一个时代的结束，那个靠投资套现就能让利润表发光的时代。
3
美团、抖音和反垄断，三面围攻
利润退潮的同时，竞争在加剧。
先算一笔账。携程系（含去哪儿、同程）占中国在线旅游GMV近70%，主品牌携程56%。这看起来牢不可破。但问题在于，携程的基本盘是高星酒店和机票，而高星之上的天花板已经肉眼可见。
真正的战场在低星和本地生活。而那里，携程正在丢城失地。
交银国际的数据显示，2024年美团到店酒旅GTV在9000亿到1万亿之间，同比增速30%到40%；抖音本地生活2025年支付GMV突破8500亿，增速59%。蓝鲸财经报道，2026年，抖音本地生活GMV目标还要涨50%，有望突破1.2万亿。
低星酒店市场，美团的订单量已经是携程的三倍以上。
抖音更是2024年底把酒旅划成了独立部门，内容种草+低价团购的打法，对携程形成了降维打击。
携程的高星壁垒还在，全球超40万家酒店直连，五星级酒店覆盖率超90%，多数签了“最优房价协议”。美团和抖音能卖高星团购券，但拿不到独家库存和优先房态。
正经社分析师发现，问题在于，如果用户已经被美团和抖音养成了”低价订酒店”的习惯，高星的护城河还能守多久？
更麻烦的是反垄断调查。
1月14日，市场监管总局立案调查，矛头直指”二选一”、大数据杀熟、调价助手。
3月携程被约谈后，迅速表态：取消”特牌”“金牌”标识，下线”调价助手”。
但多位商家告诉媒体：换汤不换药。
前端标识虽然撤了，但流量分配机制和抽佣机制纹丝未动。一旦在美团等平台上的价格低于携程，平台立刻限流或警告。一位江西的民宿老板算过账：15%的基础佣金，叠加”金字塔”“云梯”等推广工具，实际综合抽佣最高可达30%。“400块钱的房间，到手可能只剩280，连成本都保不住。”
2025年12月，云南省旅游民宿行业协会甚至公开发文，点名携程存在”二选一”、单方面涨佣、屏蔽流量等行为，计划向监管部门提交材料。
“天下苦携程久矣”这句话，在行业里流传已久。但苦归苦，绝大部分商家离不开它，60%的订单来自携程，不上等于主动放弃曝光。
4
国际化迅猛，但也是一把双刃剑
携程押注的第二条增长曲线是国际化。这也是CEO梁建章在2026年财报会上提出的三大方向之首。
数据确实亮眼。2025年国际业务收入占比提升至40%，Trip.com总预订同比增长约60%。入境游方面，携程设定了五年服务2亿入境游客的目标，一季度700万人次的接待量虽然离目标还很远，但增速够猛。
但国际化是一把双刃剑。
携程每赚10元钱，就有4元钱跟海外市场相关。收入来源越依赖跨境流动，就越容易受到地缘冲突、消费需求波动、汇率变化的冲击。
正经社分析师注意到，同样关键的是，国际化很烧钱。摩根士丹利2025年2月报告指出，Trip.com销售及营销费用占营收比例高达40%到50%。
横向对比一下佣金率：Booking Holdings 14.3%，Expedia 12.3%，Airbnb 13.6%，携程只有4
.4%。低佣金率是抢份额的武器，也意味着同样交易额，携程利润更薄。
2025年三季度，Booking的EBITDA利润率47%，携程35%。
说白了，携程正在用国内高星酒店和商旅业务的利润，去补贴国际业务的扩张。这套打法能跑通的前提是：国内基本盘不能动摇。
现在，国内基本盘正在遭遇美团、抖音和反垄断的三面夹击。
5
望远镜可以反过来用，守城比攻城更难
携程的困境，本质上是一个行业龙头在”后红利时代”的集体焦虑。
过去二十年，携程通过并购（去哪儿、艺龙、同程）和资本运作，构建了中国OTA市场近70%的份额。CEO梁建章曾放话：“拿着高倍望远镜都看不到竞争对手。”
现在，竞争对手不需要望远镜了，他们就在门口。
美团的本地生活网络、抖音的内容流量池、监管部门的反垄断利剑，三股力量同时压来。
携程的核心武器，高星供应链+商旅B端网络，虽然是坚固的护城河，却也是有天花板的护城河。
近2000亿港元的市值、80%以上的毛利率、超1000亿元的现金储备——家底还在。但股价半年多跌去45%、Q2增速指引腰斩、利润结构被投资退潮揭了底，这些信号不容忽视。
正经社分析师认为，携程依然是中国OTA行业当之无愧的老大。但老大的位置，从来都不是一劳永逸的。
守城比攻城更难。当竞争对手拿着望远镜都看不到你的时候，你可能正处在最危险的时刻。
因为你已经忘了，望远镜也可以反过来用。（文中数据截至2026年6月26日，来源：携程财报、Yahoo Finance、新浪财经、21世纪经济报道、交银国际等）【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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