孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
摘 要
央行0元逆回购，如何理解？第一，央行0元逆回购对资金利率的影响，需要看银行本身的资负状态，逻辑上现在的银行资负压力比4-5月的压力大一些，但不一定构成收紧基础。第二，0元逆回购的信号意义强弱，主要取决于中期流动性投放工具，也即买断式逆回购和MLF，因此未来几天是重要观测时间点。第三，央行态度对债券市场的影响，也主要取决于宏观逻辑变化，按照过去两次地量逆回购的经验，利率的影响是逐渐削弱的，因此在宏观利空出现之前，债市还是秉持调整即买入。
如何评估OMO缩量的信号意义？关键不在单日投放量，而在银行负债状态以及长短端工具是否同向回笼。如果7天逆回购缩量，同时MLF、买断式逆回购和国债买卖转为净回笼，央行才是从期限结构调整走向总量约束；如果短端回笼而中长期资金继续投放，则仍是“收短投长”，主要约束资金价格而非流动性总量。当前尚无证据显示这一操作主线已经改变，下一项关键观察是8月14日1万亿元6个月买断式逆回购的续作规模。
具体来看，4月—5月，内生宽松主导，债市影响有限。4月银行体系流动性自发宽松，大行净融出长期维持高位而DR001维持低位，银行负债冗余吸收了央行回笼。4月和5月零投放期间，25特6收益率分别下行5.3BP和3.7BP；全周期最大反弹反而发生在两段零投放之间，4月22日至5月6日累计上行7.1BP。这说明在银行负债约束尚未显性化时，地量操作不足以改变债市原有趋势。
6月，负债约束显性化，债市调整加深但节奏滞后。6月初OMO缩量发生在大行融出已经回落、银行负债由宽松转向紧平衡的过程中，主动约束的信号更强。缩量期间25特6仅上行1.1BP，但恢复大额投放后仍滞后上行5.9BP，说明债市定价的是前期回笼、季末负债压力和银行行为的累积效应，而非单日OMO操作。央行随后通过买断式逆回购等量续作和MLF超量续作稳负债。
8月，主动约束但空间或有限？7月以来银行负债冗余下降，使本轮零投放的方向信号更加清晰；但8月7日大行净融出已经修复至3.93万亿元，资金分层仍低，尚未形成6月式全面收敛。与此同时，8月10日DR001已在1.38%左右，高于6月初零投放时的1.32%，继续压缩短端可能更快冲击银行负债和市场预期。因此，当前更接近对资金价格和长债行情的边际约束，而非持续收紧的起点。
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
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央行0元逆回购，如何理解？
参考4月-5月中旬和6月上旬的地量逆回购，我们可以得出三点结论：
第一，央行0元逆回购对资金利率的影响，需要看银行本身的资负状态，逻辑上现在的银行资负压力比4-5月的压力大一些，但不一定构成收紧基础。
第二，0元逆回购的信号意义强弱，主要取决于中期流动性投放工具，也即买断式逆回购和MLF，因此未来几天是重要观测时间点。
第三，央行态度对债券市场的影响，也主要取决于宏观逻辑变化，央行只是调控、而非趋势性决定因素，按照过去两次地量逆回购的经验，利率的影响是逐渐削弱的，因此在宏观利空出现之间，债市还是秉持调整即买入的思路。
01
如何评估OMO缩量的信号意义？
银行本身的负债状态，决定OMO缩量究竟是“需求不足”还是“主动约束”。7天逆回购投放量既包含央行态度，也受一级交易商报量影响。如果银行体系内生流动性充裕，大行有能力持续向市场融出，地量只是央行对低需求的被动响应；如果银行负债已经转向紧平衡，大行融出持续下降，央行仍延续资金回笼，缩量才具有更强的政策信号。
4月是“央行收、市场仍松”，缩量的政策信号较弱。跨季后银行体系流动性自发宽松，大行融出长期处于高位，4月上中旬DR001稳定在1.22%左右。央行虽然同时回笼短端和中长期流动性，买断式逆回购、MLF等中长期工具合计净回笼约5000亿元，但大行净融出仍在5万亿元以上，资金、存单和债券利率继续下行。换言之，银行负债冗余吸收了央行回笼，操作量下降没有形成价格约束。
5月中旬以后，银行负债逐步由宽松过渡至中性偏紧，OMO缩量的信号意味开始增强。央行延续资金回笼，《金融时报》同步将流动性表述从“较为宽松”转向“中性偏松”，强调引导过低的市场利率合理回归。随后大行净融出逐步降至季节性低位，DR001中枢震荡上行。6月中旬，季末信贷投放、考核因素和前期中长期资金回笼的累积效应叠加，大行融出明显收缩。6月23日DR001触及约1.46%的阶段性高点，资金、存单和债券价格一度形成共振。
随后，央行在价格约束显性化后转向稳负债、防超调。6月中旬买断式逆回购由缩量转为等量续作，6月25日MLF超量续作2000亿元，长端资金重新转为净投放，DR001随后逐步企稳。政策意图并非把资金持续推向紧张，而是先让过低的资金价格离开底部，再避免银行负债压力演化为持续的市场负反馈。
7月以来，“收短投长”成为更清晰的操作主线。一方面，央行通过“收短”进行精细化操作，避免流动性过分宽松、资金空转；另一方面，通过“投长”稳定大行负债端，支持发债。在经济承压和股市波动背景下，央行需要呵护流动性并释放积极的政策信号，中长期资金净投放、提前公告隔夜逆回购都是佐证，但央行又要控制利率不要过度下行，所以从微观看资金利率依旧偏高。
大行资金行为也显示，7月以来负债端压力已经高于4月。其一，大行净融出处于近年季节性下沿，且税期、缴准和月末考核期间波动明显放大；其二，大行存单发行呈现“量升、价稳、期限偏长”，说明银行需要补充稳定负债，但尚未通过明显提价争夺资金；其三，DR001中枢稳步上行，非税期也基本来到1.35%—1.40%区间。因此，当前7天逆回购重现零投放确有信号意义。
不过，信号强弱最终仍取决于长短端是否同向回笼。如果7天逆回购缩量，同时MLF、买断式逆回购和国债买卖也转为净回笼，意味着央行从期限结构调整走向总量约束，信号最强；如果短端回笼、中长期工具继续净投放，则仍是“收短投长”，主要约束资金价格而非流动性总量。当前尚无证据显示央行改变近期趋势，下一项关键观察是8月14日1万亿元6个月买断式逆回购到期的续作规模。
客观评估，央行当前面临的约束比6月初更强。6月和8月的零投放都出现在10年国债收益率接近1.70%的阶段性低位附近，显示长债利率可能是触发短端操作边际调整的重要条件。除此之外，隐含的前提还在于资金利率不能太高。6月初DR001约为1.32%，短端仍有向政策利率回归的空间；8月10日DR001已升至约1.38%，进一步紧短端可能更快冲击银行负债和市场预期。因此，当前零投放的方向信号较清晰，但持续性和幅度都可能受制于资金价格。
02
债市影响复盘
2.1
4—5月：内生宽松主导，债市影响有限
4月1日—20日，7天逆回购除10日投放20亿元外均为5—10亿元，21日与22日小幅增加投放后，23日再次回落至5亿元；4月27日起投放升至2185亿元，主要是五一假期前的惯性对冲，但是地量操作并未实质性转向。5月8日—19日，7天逆回购连续维持5—10亿元，5月20日起才恢复500亿元以上投放。两段地量均发生在银行体系内生流动性较充裕的背景下，是银行自发宽松背景下央行被动回收流动性。
4—5月资金分层整体保持低位。4月上中旬大行净融出维持5万亿元以上，DR001约1.22%；4月末虽受缴款、跨月和假期前操作影响出现扰动，但并未形成持续收紧。5月中旬央行开始强调引导过低利率合理回归，大行融出逐步回落，地量操作的政策信号较4月增强，但R001-DR001仍低，银行负债约束尚未充分显性化。
4月和5月零投放期间，债券收益率整体以下行为主。4月1日—20日，除2年国债小幅上行0.7BP外，5年、10年国债和2500006分别下行5.2BP、6.2BP和5.3BP，10年国开债、3年AAA中票、5年二级资本债和1年AAA存单也均下行。5月8日—19日，各类品种进一步普遍走强：2年、5年、10年国债和2500006分别下行1.9BP、4.3BP、3.0BP和3.7BP，10年国开债、3年AAA中票、5年二级资本债和1年AAA存单分别下行2.7BP、4.1BP、6.6BP和0.5BP。
从4—5月全周期看，最大反弹主要发生在两段零投放之间。25特6（2500006）在4月22日降至2.2280%，随后于5月6日升至2.2990%，累计上行7.1BP，上行部分涨幅源于5月6日OMO操作时点较晚点燃市场悲观情绪；10年国债、10年国开债和5年二级资本债在4月22—27日分别上行3.1BP、4.4BP和4.8BP；但5月零投放重新开始后，收益率再度转为下行。
2.2
6月：负债约束显性化，债市调整加深但节奏滞后
6月1日7天逆回购投放110亿元，6月2日—4日迅速降至2、0、0亿元，6月5日随资金约束显现恢复2150亿元投放。与4—5月不同，6月初缩量发生在大行融出已经回落、银行负债由宽松转向紧平衡的过程中，主动约束的信号更强。
6月中旬，前期回笼与季末负债压力发生共振。6月15日大行净融出降至约1.1万亿元的季节性低位，DR001、DR007月内峰值分别约1.45%、1.50%，资金、存单和债券价格形成二季度以来最明显的同步调整。
央行随后转向防超调：6月5日3个月买断式逆回购净回笼3000亿元，6月15日6个月买断式逆回购等量续作，6月25日MLF净投放2000亿元。完整链条是短端缩量纠偏、负债约束显性化、长端加量稳负债，而非持续单向收紧。
6月的调整力度和持续性明显强于4—5月。6月1—4日缩量期间，2年国债和5年二级资本债分别上行0.9BP和2.6BP，2500006上行1.1BP。6月5日恢复大额投放后，收益率仍滞后上行：2年、5年和10年国债由低点至高点分别上行7.4BP、6.7BP和4.7BP，2500006上行5.9BP，10年国开债上行5.7BP；3年AAA中票、5年二级资本债和1年AAA存单分别上行8.4BP、11.6BP和7.0BP。
2.3
8月：主动约束，但空间或有限
8月5日7天逆回购降至50亿元，8月6—7日进一步降至10亿元，8月10日短暂回升至180亿元，8月11日降至0亿元。7月以来银行负债冗余下降，使这轮缩量具有更强信号意义；但大行融出在8月7日已修复至3.93万亿元，资金分层仍低，尚未形成6月式全面收敛。
央行操作层面，截至目前，8月仍是“收短投长”，而不是长短端同步回笼。跨月后大行融出快速修复，8月7日回升至3.93万亿元；3个月买断式逆回购净投放2000亿元，7月央行国债净买入500亿元，中长期工具继续稳定银行负债。R001-DR001维持低位，资金分层尚未恶化，说明短端零投放主要约束资金价格和长债单边行情，并未形成6月式的全面收敛。
此外，后续主动约束的空间可能有限。8月10日DR001已在1.38%左右，明显高于6月初零投放时的1.32%；如果央行继续大幅压缩短端，而中长期资金对冲不足，大行融出和存单价格可能更快承压。下一阶段应重点观察周五6个月买断式逆回购续作。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。